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기업지배구조의 상호관계 및 기업성과에 관한 연구

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  • 저자 조성빈(趙成彬)
  • 발행일 2005/12/31
  • 시리즈 번호 2005-09
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요약 주식회사제도는 기업에 자금을 제공하고 그것을 소유하고 있는 주주와 중요한 경영의 의사결정을 내리는 경영자를 분리하여 분업에 의한 전문성과 효율성을 극대화하기 위해 운영되는 조직이다. 주주와 경영진의 이해관계가 일치하는 경우 대리인비용은 발생하지 않고 분업에 의한 효율성 증진을 통해 최선의 결과(first-best outcome)를 가져올 수 있다. 그러나 주주가 경영자에 경영을 위임하고 경영자와 주주의 이해가 일치하지 않으며 정보의 비대칭성(information asymmetry)이 존재하는 경우 대리인 문제(agency problem)가 발생한다. 대리인 문제로 인해 발생하는 비용, 즉 대리인비용(agency costs)은 기업의 성과에 영향을 미칠 뿐 아니라, 경제 전체의 생산성을 저하할 가능성이 있으므로 효과적인 대리인비용의 통제는 매우 중요한 문제이다.

기업의 지배구조는 소유와 경영의 분리로 인해 발생하는 대리인비용을 효과적으로 통제하여 기업의 경영목표를 설정하고 그 경영목표가 이행되도록 규율하는 메커니즘으로 내부지배구조와 외부지배구조로 나눌 수 있다. 내부지배구조는 사외이사를 포함한 이사회, 경영진이 보유한 내부자지분(insider ownership), 급여체계 등이 해당되며 외부통제장치로는 기업 외부에 존재하는 기관투자자, 외부대주주 등 주식소유자에 의한 감독과 경영자노동시장, 기업경영권시장, 상품시장 등이 존재한다. 이 외에도 기업의 재무구조나 배당 또한 대리인비용을 통제하고 기업가치 극대화를 위한 도구로 사용된다.

지배구조는 다양한 통제장치가 시스템으로 작용하는 메커니즘이므로 지배구조를 구성하는 통제장치들 간의 상호관계를 이해하는 것은 매우 중요한 문제일 것이다. 그럼에도 불구하고 외환위기 이후 도입된 여러 통제장치와 기업성과 및 기업가치 간의 관계에 대한 선행연구들은 개별 통제장치만을 분석의 대상으로 고려하여 지배구조들 간의 상호관계와 전체 시스템이 기업성과에 미치는 영향에 대한 연구는 부재한 것이 현실이다. 많은 경우 개별 지배구조의 기업성과에 대한 영향은 다른 지배구조와 연관되어 나타나므로 전체 시스템을 고려하지 않고 개별 기업통제장치의 효과를 분석하는 것은 오도된 결과를 보여줄 개연성이 높다. 즉, 통제장치들은 서로 직·간접적으로 연관되어 있으므로 개별 통제장치와 기업성과 간의 관계를 분석한 결과는 다른 통제장치들을 적절하게 통제하지 않는 경우 허구적 상관(spurious correlation)에 기인할 가능성이 존재한다.

본 연구는 기업의 내·외부 지배구조를 동시에 고찰하여 그 상호관계를 파악하고 기업의 내·외부 지배구조가 기업성과에 미치는 영향을 실증적으로 분석하는 것을 그 목적으로 한다. 특히 본 연구는 기업지배구조의 상호관계 및 기업성과에 대한 영향을 실증적으로 분석하는 데 있어 시계열자료를 구축하고 시간에 따른 변화를 고찰하는 데 그 차별성이 있다.

실증분석은 크게 두 부분으로 나누어볼 수 있다. 먼저 기업통제장치의 시계열상의 변화와 인과관계 및 상호관계를 분석하였다. 분석의 결과 기업통제장치의 평균적인 변화는 상대적으로 적으나 기업별 변화는 큰 것으로 확인되었다. 내부자지분, 기관투자자지분 및 배당은 일정 정도 수렴현상을 보여주며, 사외이사비율은 제도도입의 영향으로 전반적으로 상승하는 추세, 부채비율은 하락하는 추세를 발견하였다. 이 같은 변화는 상호 연관되어 나타나는 것으로 동태적 패널벡터자기회귀모형을 통해 통제장치 사이에 존재하는 인과관계를 확인하였다. 인과관계 검정결과 내부자지분, 그리고 사외이사비율과 기관투자자지분 사이에 상호 인과관계가 존재한다. 또한 부채비율과 기관투자자지분은 배당에 대해 인과관계가 있음을 확인하였다.

나아가 2단계 최소자승법을 이용하여 통제장치 간에 존재하는 상호관계 또한 발견하였는데 내부자지분과 기관투자자지분은 대체적 관계, 기관투자자지분과 사외이사비율, 내부자지분과 부채비율 및 배당은 보완적 관계를 가짐을 확인하였다.

실증분석의 두 번째 부분에서는 지배구조와 기업가치의 관계에 대한 회귀분석을 수행하였는데 분석결과, 부채비율은 기업가치와 정의 관계를 가지나 사외이사비율은 기업가치를 제고하는 데 기여하지 못하는 것으로 확인되었다.

본 연구는 자료의 한계로 기업지배구조를 구성하는 다양한 통제장치중 내부자지분, 기관투자자지분, 사외이사비율, 부채비율, 배당 등을 대상으로 비교적 짧은 시계열자료를 가지고 분석을 수행하였다. 경영자에 대한 보상체계, 경영권시장, 경영자노동시장, 상품시장 경쟁 등 다른 기업통제장치에 대한 분석이 추가적으로 이루어진다면 지배구조의 작동원리에 대한 이해가 증진될 것으로 생각된다. 또한 통제장치의 동태적 변화에 대한 분석을 위해서는 보다 많은 자료의 수집과 보완이 필요할 것으로 판단된다.

이 같은 한계에도 불구하고 본 연구는 지배구조의 개선에 있어 다음과 같은 의의를 가지는 것으로 판단된다. 먼저 지배구조를 구성하는 통제장치의 상호관계에 대한 고려를 통해 보다 효과적인 지배구조의 개선을 도모할 수 있을 것으로 생각된다. 대체관계에 있는 두 통제장치를 동시에 개선하는 것은 의도한 효과를 기대하기 어려우며, 보완적인 관계에 있는 통제장치의 경우 비용효과적인 개선방안을 모색할 수 있을 것이다.

기업지배구조와 기업성과 간의 상호관계의 분석결과 외환위기 이후 우리나라의 기업지배구조는 상당히 개선되었음에도 불구하고 개선의 여지가 존재함을 확인할 수 있었다. 예를 들어 사외이사비율이 기업가치를 제고하는 데 기여하지 못한다는 실증분석결과는 사외이사제도가 제도적으로는 정착되었으나 실질적이고 효과적인 경영진 감시의 역할을 수행하지 못함을 시사한다. 따라서 사외이사제도의 효과적인 운영을 위해 독립성을 제고하고 사외이사의 전문성을 제고하는 방안이 마련되어야 할 것이다.

이 같은 결과가 현행 사외이사제도의 가치가 없음을 의미하는 것은 아니다. 통제장치의 상호관계에 대한 분석결과 기관투자자지분과 사외이사비율은 상호 보완적이므로 기관투자자지분이 높은 경우 사외이사가 기업가치에 긍정적인 영향을 줄 수 있다. 따라서 사외이사제도가 경영진을 통제하는 본연의 기능을 발휘하기 위해서는 기관투자자 등 다른 통제장치의 개선이 필요한 것으로 생각된다.

물론 본 연구의 결과는 평균적인 경향을 확인하는 것으로 모든 기업에게 동일하게 적용되는 것은 아닐 것이다. 기업별, 산업별 특성에 따라 동일한 지배구조를 가지고 있더라도 다른 결과가 초래될 수 있음을 고려하여 대리인비용을 효과적으로 통제하고 기업의 효율성을 제고할 수 있는 지배구조 설계에 대한 연구가 필요할 것이다.
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