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파생금융상품시장의 경제적 기능에 대한 실증연구 I : 선물시장 가격형성기능의 효율성에 대한 분석

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요약

□	본 연구는 개설 6년을 넘기고 있는 우리나라의 선물시장에서 형성되는 가격의 효율성에 대한 체계적이고 종합적인 실증분석을 목적으로 수행되었음.

1996년 5월 KOSPI 200 지수선물을 필두로 도입된 선물계약은 양적 성장을 이룩하여 거래량을 기준으로 볼 때 이미 세계 정상급의 선물시장으로 성장
양적인 성장과 별도로, 가격예시기능을 통한 효율적 가격형성, 적절한 헤징(hedging)수단 제공, 자본형성 촉진 등 선물시장 도입의 경제적 기대효과가 어떤 모습으로 전개되고 있는지에 대하여 체계적이고 종합적인 점검이 필요한 시점
본 연구는 KOSPI 200 지수선물시장의 5분간 표본과 일간(daily) 표본을 이용하여 선물시장이 수행하는 가격예시기능의 효율성에 대한 실증분석을 시도

□	이론가격과 실제가격의 차이를 통해서 선물시장의 가격형성 효율성을 분석한 결과 간접적이나마 부정적인 증거를 발견

이론가격과 실제가격의 차이가 매우 강한 자기상관을 보일 뿐 아니라 만기까지의 잔존기간, 현물과 선물의 변동성, 수익률, 거래량 등의 변수와 체계적인 상관관계를 가지는 것으로 나타남.
거래비용을 명시적으로 고려하는 경우에도, 이론이 요구하는 선물가격 상한과 하한을 벗어나는 경우가 전체 표본의 53%에 도달하고 이를 체계적으로 설명할 수 있는 통계적 모형 구축가능
현물과 선물, 옵션의 세 자산가격 사이에 존재할 것으로 예상되는 이론적 관계의 성립에 대해서도 부정적인 결과 도출

□	자산가격에 영향을 미치는 새로운 정보의 도달에 대응하여 선물시장이 현물시장을 선도하여 움직이는 경향이 강하며, 두 시장 간의 정보흐름이 시장운영의 경험이 축적되면서 더욱 원활하게 진행되고 있다는 증거를 발견

여러 가지 통계적 도구를 이용한 분석에서 일관적으로 선물수익률이 현물수익률을 선도하여 움직이는 경향이 있음을 발견
현물시장의 거래가 활발할수록, 현물시장의 수익률이 상대적으로 높을수록 선물시장과 현물시장 사이의 정보전달속도는 그렇지 않은 경우보다 상대적으로 빨라짐.
시간이 흐름에 따라 선물시장 운영의 경험이 축적된 결과 선물시장과 현물시장 사이의 정보전달이 더욱 원활해진 증거를 발견

- 1996년과 2001년의 표본을 분리하여 정보전달 시차를 분석한 결과 2001년의 표본에서 상대적으로 짧은 정보전달 시차를 보임.

□	이상의 발견은 선물시장에서 형성되는 가격의 효율성에 대하여 부정적인 함의를 가지고 있으나, 이는 우리나라의 선물시장에 한정된 결과가 아님.

선물의 이론가격과 실제가격이 상당 정도 체계적으로 차이가 나는 현상은 우리나라에 한정된 결과가 아니라 미국 등 선진국에서도 일반적으로 관찰되는 현상
선물시장과 현물시장 사이의 정보전달이 선물시장 운영의 경험을 상당히 축적하고 있는 다른 나라의 수준에 비견될 정도로 원활하게 이루어지고 있음.
이에 더하여 선물시장의 가격예시기능과 효율성은 시장운영의 경험이 축적되면서 점차로 향상되는 추세를 보임.