부동산PF는 지난 십수 년간 반복적으로 우리 경제에 위기를 초래하였으나, 근본적인 개선은 전혀 이루어지지 않고 있다. 사업주체가 극히 적은 자본을 투입하고 건설사 등 제3자의 보증에 의존하여 부채만으로 사업을 추진하는 것이 문제의 핵심 원인이다. 주요 선진국 중 어떤 나라에서도 이러한 구조는 찾아볼 수 없다. 향후 자기자본을 확충하고 보증 의존도를 줄이는 방향으로 PF 구조를 개선해야 한다.

Ⅰ. 들어가며: 고질적인 부동산PF 문제

최근 부동산PF(Project Financing) 문제가 우리 경제의 중대한 위험요인으로 작용하고 있다. 2019년에 100조원 미만이었던 PF 익스포저(대출+보증)는 4년 만에 160조원 수준으로 급증했다(그림 1). 토지담보대출과 새마을금고 대출 등 유사 PF 대출을 포함하면 무려 230조원에 이른다(금융감독원, 2024. 5). 지난해 말 태영건설이 워크아웃을 신청했고 20개 이상의 종합건설사가 파산하기도 했다. PF 위기가 금융시스템뿐 아니라 건설업 등 실물경제로 확산되는 것을 막기 위해 정부는 PF 보증을 확대하고 긴급유동성을 지원하는 등 다양한 단기적 처방을 시행하고 있다. 

그런데 부동산PF 문제는 기존에 없던 새로운 문제가 아니다. 지난 십수 년간 고질적으로 반복된 문제이다. 30여 개 저축은행이 뱅크런으로 무너지고 10만명 이상의 고객이 손실을 입었던 2011년 저축은행 위기도 PF 부실이 주요 원인이었다. 2013년에도 PF 익스포저가 비은행권을 중심으로 급격히 늘어나면서 위기 대응이 요구되었고, 2019년에는 증권사가 PF사업에 제공한 대규모 채무보증이 문제가 되었으며, 2022년에는 레고랜드 사태가 터지면서 채권시장이 경색되기도 했다.

이처럼 PF는 반복적으로 우리 경제에 위기를 초래하면서도 근본적인 개선은 전혀 이루어지지 않고 있다. 도대체 문제의 원인이 무엇이고 어떻게 해결해야 할 것인가?

 

부동산PF 문제의 근본적인 원인은 ‘낮은 자기자본’과 ‘높은 보증 의존도’로 대표되는 낙후된 재무구조에 있다. 사업주체인 시행사는 일반적으로 총사업비의 3%에 불과한 극히 적은 자본을 투입하고 나머지 97%는 빚을 내서 PF사업을 추진한다. 최근 3년 내(2021~23년) 추진된 총액 100조원 규모의 PF사업장 300여 개의 재무구조를 분석한 결과, 개별 사업장에 필요한 총사업비는 평균 3,749억원이었지만 시행사는 자기자본을 118억원(3.2%)만 투입하고 나머지 대부분인 3,631억원(96.8%)은 빌린 돈으로 충당하는 것으로 나타났다(표 1). 각 사업장을 유형별로 분류하면, 자기자본비율은 주거용(2.9%)이 상업용(4.3%)보다 낮았고, 지방(2.3%)이 수도권(3.9%)보다 낮았다. 이처럼 심각한 부채 의존도는 비단 최근만의 현상이 아니며 만성적으로 지속되는 현상이다. 15년 전인 2009년에 주요 4대 은행이 보유했던 부동산PF 대출 464건(주택PF는 366건)을 조사한 결과, 자기자본비율은 주택PF의 경우 4.2%였고 비주택PF의 경우 6.0%에 불과했다(김진·사공대창, 2009; 김진·서충원, 2010).

부동산PF 사업은 성공 여부가 불확실하고 위험한 반면 사업주체의 자기자본 투입은 이처럼 적기 때문에, 일반적인 경우에는 금융회사가 선뜻 PF대출을 내주기 어렵다. 그러나 우리나라에서는 시행사로부터 공사계약을 수주한 건설사가 PF대출의 상환을 사실상 보증하며(그림 2), 책임준공확약이라는 약정을 통해 어떠한 경우에도 건물을 준공할 것을 약속한다. 공사 과정에서 시행사가 공사비를 제때 지급하지 않으면 건설사는 자체자금을 투입해서라도 준공을 해내야 한다. 책임준공확약에는 시행사가 PF대출을 미상환하면 건설사가 대신 상환한다는 조건이 부가된 경우도 많다. 건설사의 신용등급이 낮거나 중소형 건설사인 경우 부동산신탁사나 증권사가 보증을 서기도 한다.

 

우리나라와 달리 주요 선진국에서는 부동산PF 사업의 자기자본비율이 30~40% 수준으로 높다(그림 3, 왼쪽). 미국에서는 금융회사가 PF대출을 취급할 때 자기자본이 총사업비의 최소 3분의 1(즉, 33%) 이상이 될 것을 요구한다. 사업성에 따라 자기자본비율이 조금 더 낮아도 대출이 가능한 경우가 있지만, 20% 이하인 경우는 찾아보기 어렵다. 물론 시행사가 자기자본을 전액 부담하는 것은 아니다. 일반적으로 시행사는 전체 자기자본의 최소 10%를 직접 투입하고 나머지 최대 90%의 자기자본은 리츠(부동산 간접 투자회사), 연기금, 건설사, 금융회사 등 다른 지분투자자를 유치하여 조달한다.

일본, 네덜란드, 호주에서도 자기자본비율은 30~40% 수준으로 높은 편이다. 시행사는 전체 자기자본의 33~50% 정도를 직접 투입하고 나머지는 다른 지분투자자를 유치하여 조달한다. 일본 도쿄의 대형상업시설인 롯폰기 힐스와 아키하바라 UDX는 자기자본을 각각 37%, 36% 투입하고 개발한 사례이다. 호주의 경우 2008년 금융위기 이전에는 자기자본비율이 20% 이하인 사업장에 대한 대출이 승인된 경우도 있었으나, 금융위기 이후에는 은행들이 25~40% 수준을 대출의 조건으로 요구했고, 2022년 이후에는 건전성이 더욱 강조되면서 40% 이상을 요구하고 있다.

미국, 일본, 네덜란드 등 대부분의 선진국은 자기자본을 통해 토지를 미리 확보한 후 공사비만 PF대출을 통해 조달하는 경우가 일반적이다. 미국에서 PF대출은 대부분 건설자금 대출을 의미한다(그림 3, 오른쪽). 토지를 확보하고 인허가를 받은 다음 공사비만을 조달하기 위해 대출을 받는 것이다. 네덜란드에서는 시행사가 토지 확보 후 건축허가권을 취득한 후에야 비로소 은행 대출이 가능하다. 이와 달리 우리나라에서는 시행사의 자기자본이 극히 적기 때문에 토지비 대부분과 공사비 및 기타비용 전체를 PF대출을 통해 조달한다. 자기자본으로는 토지비의 10% 수준인 토지 계약금 정도만 충당하고, 토지비의 대부분인 토지 잔금은 브릿지론을 일으켜 지불한다. 이후 인허가를 취득하고 착공하는 시점에서 브릿지론을 본PF 대출로 차환한다. 따라서 우리나라에서는 인허가에 실패하거나 사업성에 의문이 제기되어 본PF로의 차환이 이루어지지 않으면 부실이 발생하는 반면, 주요국에서는 자기자본으로 토지비를 충당하기 때문에 이러한 차환 리스크가 없다.

한편, 해외 주요국에서는 시행사가 아닌 제3자가 지급보증을 제공하는 경우를 거의 찾아보기 어렵다. 물론 사업주체인 시행사는 자신의 다른 자산을 활용하여 유사시 대출을 상환하기로 약정한다. 그러나 건설사 등 제3자는 사업주체가 아니므로 일반적으로 지급보증을 제공하지 않는다. 단지 건설사는 기일 안에 건물을 준공하기로 약정할 뿐이다. 이러한 책임준공 의무는 공사대금이 제때 지급된다는 조건하에 공사의무를 이행한다는 것에 불과하므로, 공사대금이 지급되지 않더라도 무조건 준공을 해내야 하고 경우에 따라 시행사의 채무까지 대신 변제해야 하는 우리나라의 책임준공확약과는 근본적으로 다르다.

Ⅲ. 저자본·고보증 구조의 문제점

낮은 자기자본과 높은 보증 의존도는 구체적으로 어떠한 문제를 초래할까? 먼저 시행사의 영세화가 지속되어 시행 산업의 건전한 발전을 저해한다(그림 4). 예컨대 시행사는 총사업비 4천억원짜리 대규모 개발사업에 자기자본을 100억원만 투입하고 개발 완료 시 최대 수백억원의 배당을 받는 것이다. 투입 자본은 적고 수익성은 이처럼 높기 때문에 소위 한탕을 노리는 행태가 나타나고 수많은 영세 시행사가 난립하기도 한다. 2020년 기준 등록된 시행사는 무려 6만개 이상이다. 자본력을 갖추고 부동산개발 경험을 장기간 축적한 신뢰할 수 있는 대형 시행사가 출현하기 어려운 구조이다.

저자본·고보증 구조는 개발사업의 사업성 평가를 부실화시키기도 한다. 부동산개발사업은 고위험 사업이므로 사업성 평가가 매우 중요하다. 사업성은 누가 가장 잘 평가할 수 있을까? 일반적으로 자기 돈을 내고 위험한 사업에 직접 참여하는 투자자나 채권자가 가장 열심히 사업성을 평가하려고 할 것이다. 그러나 우리나라에서는 시행사가 자본확충을 하지 않기 때문에 지분투자자를 유치하지 않는다. 사업성을 열심히 평가할 지분투자자가 존재하지 않는 것이다. 또한 믿을 만한 대형 건설사, 부동산신탁사 또는 증권사 등이 대출에 대한 보증을 제공하기 때문에, 은행 등 금융기관은 거액을 빌려주면서도 사업성을 제대로 평가할 필요가 없다. 전문평가기관인 신용평가사는 보통 사업주체의 의뢰를 받고 사업성을 평가하기 때문에 의뢰인을 의식하지 않을 수 없어서 현실적으로 위험성을 충분히 경고하기 어렵다.

 

제대로 된 사업성 평가 없이 제3자의 보증에 의존하여 대출이 이루어지면서 거시 변동성이 확대되는 문제도 발생한다. 보증이 있기 때문에 사업성 등 미시적 디테일은 대출에서 크게 고려되지 않는 반면, 금리 · 부동산경기 등 쉽게 확인할 수 있는 거시변수가 주로 고려되면서 거시적 호경기에는 대출이 몰리고 불경기에는 대출이 급락하는 모습이 나타난다. 실제로 PF 익스포저는 2008년 금융위기 이후 3년간 장기 추세대비 연평균 26%(15조원) 급증했고, 2011년 저축은행 위기 이후 2019년까지 연평균 13%(8조원) 급락했다가, 코로나19 위기 이후 2022년까지 다시 장기 추세 대비 연평균 10%(13조원) 급등했으며, 2022년 말 레고랜드 사태 이후 급격히 둔화되는 모습을 보였다(그림 1, 갭). 미국 재무부 산하 통화감독청(OCC)도 상업용 부동산 대출과 관련된 핵심 리스크는 경기에 따른 이러한 변동성에 있다고 진단했다(OCC, 2022).

개별 금융회사 입장에서 보증은 미시건전성을 높이는 요인이지만, 이른바  ‘묻지마 투자(no-question-asked-investment)’를 초래하면서 거시건전성을 훼손하고 시스템리스크를 야기할 수 있다. 비근한 예로 2008년 글로벌 금융위기 직전 주택저당증권(MBS)에 제공된 지급보증이 있다. 당시 많은 금융회사가 MBS의 기초자산인 서브프라임 대출의 건전성을 제대로 평가하지도 않은 채 이러한 지급보증을 믿고 MBS에 대규모로 투자했다. 결국 기초자산이 부실화되자 이 같은 대규모 투자에서 막대한 손실이 발생하면서 금융위기가 일어났다(Holmstrom, 2015).

저자본·고보증 구조는 사업성 평가 부실, 묻지마 투자, 거시 변동성 확대를 통해 결국 시스템리스크를 초래하면서 위험을 사회화한다. 부실이 발생하면 소규모 시행사는 이미 망하고 없다. 보증을 제공한 건설사가 대출을 모두 갚아야 한다. 일부 대형 건설사는 살아남겠지만, 그렇지 않은 건설사는 태영건설처럼 무너지고 만다. 건설사가 대출 상환에 실패하면 대출을 제공한 금융회사의 건전성이 훼손된다. 이처럼 건설업과 금융업을 포괄하는 시스템리스크의 확산을 막기 위해 정부는 불가피하게 PF대출을 보증하고 긴급유동성을 지원하는 등 직간접적인 공적자금을 사용하게 된다. 시행사의 실패가 납세자의 부담으로 이어지는 셈이다. 레고랜드 사태처럼 PF대출을 담보로 발행한 증권에서 부실이 발생하면, 채권시장이 경색되면서 투자자는 손실을 입고 채권 발행사는 높은 금리를 부담해야 한다(그림 2).

Ⅳ. 왜 우리나라만 기형적인 PF 구조를 갖게 되었나?

우리나라는 어떠한 이유로 선진국과 달리 저자본·고보증의 기형적 PF 구조를 갖게 되었을까? 주요국이든 우리나라든 시행사는 자본투입을 최소화하길 원한다. 지분투자자를 유치하면 개발이익을 나눠야 하기 때문이다. 주요국에서는 사업주체의 자본이 충분하지 않으면 PF사업을 추진할 수 없지만, 우리나라에서는 자본이 부족해도 사업을 추진할 수 있다. 바로 이 점이 주요국과 우리나라의 재무구조 차이를 만드는 요인이다.

미국, 일본, 호주 등 대부분의 선진국에서는 PF대출이 프로젝트 파이낸싱의 원칙에 맞게 이루어지기 때문에 자기자본이 충분하지 않으면 PF사업의 추진 자체가 불가능하다. PF는 참가자의 신용도가 아닌 사업 자체의 사업성에 기초하여 자금을 조달하는 것이 원칙이다. 현실적으로 보증이 필요한 경우에도 사업주체만 보증을 제공할 뿐 제3자가 보증하지 않는다. 사업성이나 차주의 상환능력을 결정하는 가장 중요한 요인 중 하나는 사업주체의 자기자본이므로, 금융회사는 대출 심사 과정에서 30% 수준의 자기자본 투입을 당연하게 요구한다.

반면, 우리나라에서는 (i) ‘PF 도입 당시의 특수성’과 (ii) ‘선분양 관련 제도’로 인해 시행사가 최소한의 자본을 투입하고 보증에 의존하는 방식으로 사업을 추진할 수 있는 구조가 형성되었다. 1997년 외환위기 직후 정부가 900% 수준이었던 건설사의 부채비율을 200% 이하로 낮추라고 요구하면서 건설사가 개발사업을 직접 시행하여 자기 이름으로 대규모 부채를 부담할 수 없어진 것이 PF 도입의 주요 원인이었다(최혁재·장희순, 2021). 그런데 당시 시행사는 매우 영세하고 지분투자자도 없었던 반면 건설사의 규모는 상대적으로 컸기 때문에, 시행사가 대출받고 건설사가 보증하는 기형적인 형태로 PF가 출발한 것이다.

저자본·고보증 구조는 선분양과 관련된 제도로 인해 더욱 강화되었다(그림 2). 우리나라는 아파트 등 30세대 이상 공동주택을 선분양할 때 수분양자가 납입한 계약금과 중도금을 공사비로 활용할 수 있는 거의 유일한 나라이다. 공사비는 수분양자 자금으로 충당하고 토지비만 조달하면 되므로, 총사업비 중 금융회사로부터 대출받아야 하는 금액이 크게 줄기 때문에 자본을 적게 투입해도 사업을 시행할 수 있는 구조인 것이다.

한편, 시행사가 수분양자 자금을 활용하려면 주택도시보증공사(HUG)의 분양보증을 의무적으로 받아야 한다(그림 2). 그런데 HUG는 분양보증의 전제조건으로 시행사의 ‘조건부 사업권 양도’를 요구한다. 이는 사업주체의 부도 등의 사유로 공사가 장기간 중단되는 ‘분양보증사고’가 발생하면 시행사가 갖고 있던 사업부지와 건축 중인 건물 등 일체의 권리를 HUG에 양도하되, PF대출 채무는 양도하지 않는다는 약정이다. 따라서 PF대출을 제공한 금융회사는 유사시 아무 담보도 없이 HUG에 비해 사실상 후순위 채권자가 되기 때문에, 사전에 건설사 등의 보증을 필수적으로 요구한다. 더욱이 HUG는 분양보증의 또 다른 요건으로 HUG가 수분양자에게 부담하는 채무를 건설사가 연대보증할 것을 의무화하고 있다. 이와 같이 수분양자 자금 활용 과정에서 제3자의 보증이 필수적으로 요구되고 있기 때문에 시행사가 굳이 많은 자본을 투입하지 않아도 보증에 의존하여 사업이 추진될 수 있는 것이다.

Ⅴ. 중장기 개선방향

최근에는 PF대출의 증가세가 다소 주춤해졌지만 머지않아 금리 하락기에 접어들면 PF대출이 다시금 증가하여 새로운 위기를 초래할 수 있다. PF대출은 금리가 낮을수록, 부동산경기가 좋을수록 늘어나는데, 금리가 하락할 때 부동산경기가 개선되는 경향이 뚜렷하기 때문이다(표 2). 과거에 문제였고 지금도 문제이며 미래에 다시 문제가 될 수 있는 부동산PF를 근본적으로 개선할 수 있는 방안은 무엇일까?

PF 문제의 원인이 명확한 만큼 중장기 개선방향도 명확하다. 자기자본비율을 주요 선진국 수준으로 높이고 건설사 등 제3자의 보증은 폐지하는 것이다. 원칙적으로 자본구조(capital structure)는 기업이 스스로 선택하는 것이 바람직하지만, 사업성 평가 미흡, 묻지마 투자 초래, 시스템리스크 확대 등 부정적 외부효과가 존재하므로 제도적 개입이 필요하다고 판단된다.

자기자본비율을 높이려면 어떻게 해야 할까? 후술할 지원책과 함께 자본확충을 요구하는 규제를 도입해야 한다. 앞서 살펴본 바와 같이 우리나라 시행사의 자기자본비율이 주요국 대비 낮은 근본적인 원인은 구조상 자본투입이 적어도 사업 추진이 가능하기 때문이다. 이러한 구조를 깨야 자본확충이 가능하다. 시행사가 PF대출을 받을 때 일정 수준의 최소 자기자본비율을 요구하는 ‘직접규제’를 도입할 수도 있고, 자기 자본비율이 낮을수록 금융회사가 PF대출을 공급할 때 더 많은 대손충당금을 쌓도록 하는 ‘간접규제’를 도입할 수도 있다. 예를 들어 미국은 사업주체가 총사업가치(=총사업비+개발이익) 대비 최소 15%의 자기자본을 투입하지 않으면 해당 사업에 대한 대출을 ‘고위험 상업용 부동산(High-Volatility Commercial Real Estate)’ 대출로 분류하고 은행이 일반 기업대출에 비해 대손충당금(또는 은행자본)을 1.5배 더 쌓도록 규제하고 있다(OCC, 2022). 더불어 제3자의 보증을 제한하는 규제도 필수적이다. 이러한 규제 없이 자본확충을 지원하는 정책만 도입된다면 결국 자본확충이 이루어지기 어렵다. 규제가 없을 경우 여러 지원책에도 불구하고 시행사는 막대한 개발이익을 독점하기 위해 지분투자자를 유치하지 않을 것이기 때문이다.