1. 배경과 목적

1998년 5월에 이르러 외국인의 국내 상장 기업 지분 소유 규제 철폐가 일단락 되었다. 이러한 정책적 변화와 더불어 외환 위기 이후 빠른 속도로 전개된 자본 자유화에 힘입어 국내 주식시장에서 외국인 투자자의 중요성이 꾸준히 증가하였다. 가령 2004년 말 현재 시가 총액기준으로 전체 상장주식의 약 40% 이상이 외국인 소유로 추정될 정도로 외국인 투자자가 국내 주식시장에서 차지하는 비중은 크게 늘어났다.

외국인의 국내 주식시장 진출 확대에 대하여 시장의 투명성과 효율성을 증진시키고 국내 기업의 지배 구조를 개선시킬 뿐 아니라 주주 중심의 경영 원칙을 확고히 함으로써 주식시장의 발전 및 기업가치 제고 뿐 아니라 국가 경제 전반에 걸쳐 많은 기여를 하고 있다는 긍정적인 평가가 있다. 반면 국내 주식 시장에 진출한 외국 자본의 상당수를 기업의 장기적인 가치 제고에는 관심이 없고 단기 매매 차익만을 노리는 국제 투기 자본으로 규정하고 이들에 의하여 명시적 또는 암묵적으로 저질러지는 각종 불법 및 탈법 행위와 부당한 경영 간섭 등으로 인하여 기업이 장기적인 발전을 위한 경영보다는 국제 투기 자본의 눈치 보기에 급급한 자세한 견지할 수밖에 없으며 결국에는 소위 "토종자본"으로 불리는 "국내기업"이 발전의 토대를 잃고 형해되는 비극적인 결과가 초래될 것이라 보는 견해도 있다.

본 연구는 이러한 논쟁의 한 쪽 편을 들어 다른 쪽 견해를 반박하기 위한 논리를 제공하거나 증거를 제시하는 것을 목적으로 하는 것이 아니라, 외국인 투자자가 국내 주식시장에서 보이는 중요한 추세적 행태들을 실증적으로 밝혀내고 그 경제적 함의를 추론하는 것을 목적으로 한다. 구체적으로 본 연구는 외국인 투자자가 특정 주식을 매매함에 있어 군집행동(herding)의 성향을 보이는지 점검해 보는 동시에 이들 외국인 투자자가 시세추종 거래(positive feedback trading) 전략을 취하는지 여부에 대한 실증적 분석을 수행하고 그 경제적 의미를 해석해 보는 것을 목적으로 한다.

2. 주요 내용

본 연구의 분석 대상은 외국인 투자자의 군집행동과 시세추종 거래 행위이다. 군집행동은 외국인 투자자나 기관 투자자와 같이 특정 투자자 집단이 시장 전체의 경향에서 벗어나 일정 기간 동안 특정 주식을 집단적으로 매도 또는 매수하는 경향을 가리키며 일반적으로 H-지수로 측정된다. 한편, 시세추종거래는 직전 시기에 상대적으로 수익률이 높은 주식을 매수하고 수익률이 낮은 주식을 매도하는 투자 전략을 가리키며 많은 연구에서 D-지수로 계량화하여 그 정도를 측정하고 있다. 용어가 주는 인상과 달리 외국인 투자자에 의한 군집행동이나 시세추종거래의 존재 자체가 외국인 투자자들이 가격의 안정성을 저해하는 거래 행태를 보이고 있음을 의미하지는 않는다. 이와 같은 거래 행태가 거래 대상 주식의 본질적 가치(fundamental) 변동에 대한 정보를 반영한 결과라면 군집행동이나 시세추종거래는 오히려 가격 발견 과정의 효율성 촉진을 통하여 시장의 안정성을 제고하는 역할을 수행할 수도 있다. 그러나 우리가 외국인 투자자의 군집행동이나 시세추종 거래전략의 존재 여부 및 그 영향에 대하여 관심을 기울이는 가장 큰 이유는 이러한 거래 행태가 특정 상황에서 시장의 안정을 저해하는 요인으로 작용할 가능성이 매우 농후하기 때문이다.

본 연구에서는 증권거래소(KSE)가 제공하는 호가(체결 자료를 이용하여 2002년부터 2003년까지의 기간 동안 외국인 투자자의 군집행동과 시세추종거래 존재 여부 및 그 경제적 영향을 측정하였고 나아가 어떤 특징을 가진 주식에서 이들 행동이 상대적으로 뚜렷하게 나타나는 경향이 있는지 점검하였다. 사실 호가(체결 자료를 이용하여 외국인 투자자의 군집행동과 시세추종행위를 분석한 것이 본 연구가 처음이 아니다. 다만 동일한 주제를 다룬 선행 연구들이 대부분 분석 기간을 외환 위기 전후로 설정하고 있는 바, 외국인 투자자의 중요성 및 구성 등이 판이하게 달라진 2002년과 2003년의 시점에서 다시 한번 점검해보는 것이 나름대로 의미 있는 작업일 것이다.

분석에 의하면 적어도 2002년과 2003년 동안 시장 전체적으로 외국인 투자자의 군집행동 정도는 매우 미미하게 감지되고 있으며 이는 외환 위기를 전후한 시기를 대상으로 한 분석에서 상당한 정도의 군집행동을 보고한 선행 연구와 다른 발견이라고 할 수 있다. 거래량이나 지분 소유 측면에서 외국인 투자자가 국내 증권 시장에서 차지하는 비중이 커지면서 외국인 투자자의 구성이 많이 바뀌고 투자 전략 또한 상당한 수정을 거친 결과 이와 같은 현상이 나타난 것으로 추론해 볼 수 있으나 확정적인 해답을 제시하기 위해서는 추가적인 연구가 필요하다. 물론 이러한 실증적 발견들이 외환위기와 같은 격심한 시장 변동이 다시 도래하는 경우 외국인의 반응이 이전과는 달라졌으므로 외환위기를 전후하여 보여주었던 정도의 군집행동이 발생하지 않을 것이라고 주장할 수 있는 근거가 되지는 못한다. 한편, 통계적으로 큰 의미를 둘 수 있을 정도의 결과는 아니었으나 관측의 시점을 장기로 확대할수록, 과거의 시가 총액이 클수록, 가격이 시장 전체 수익률에 민감하게 반응할수록 상대적으로 강한 군집행동을 관찰할 수 있었다. 또한 시가 총액이 비슷한 여타의 주식보다 과거 수익률이 높은 주식에 대한 군집행동 정도가 그렇지 못한 주식에 비하여 상대적으로 높다는 사실을 통하여 상당한 정도의 위장전시효과(window dressing)를 염두에 둔 거래 전략이 채택되고 있을 가능성을 배제할 수 없다.

다음으로 과거 수익률이 높은 주식을 매수하고 수익률이 낮은 주식을 매도하는 시세추종 거래전략의 존재 여부에 대한 검증에서 매우 제한적인 범위에서 외국인 투자자에 의한 시세추종 거래의 증거를 발견할 수 있었다. 특히, 과거 주가수익률의 변동성이 낮고 거래량이 작은 주식일수록 시세추종 거래의 경향이 상대적으로 강하게 나타난다는 사실을 확인하였다.

3. 결론 및 시사점

본 연구가 외국인 투자자의 국내 주식 시장 교란 여부에 대한 확정적인 증거를 제시하고 있지는 않다. 다만, 일정한 전제 조건 하에서 시장 교란의 간접적인 지표로 해석될 수 있는 H-지수나 D-지수 등의 계량적 지표를 사용하여 판단하여 볼 때, 일부 예외적인 경우를 제외하고는 적어도 2002년과 2003년 동안 주식 시장 전반에 걸쳐 외국인 투자자의 시장 교란 효과 존재가 존재했다는 증거를 찾을 수 없다는 결론을 내리고 있다.

1. Introduction

The abolition of ownership restrictions, applied to the listed companies held by non-residents in Korea Stock Exchange (KSE), reached the completion stage in May 1998. Along with liberalization of capital movement, the measure has steadily encouraged non-resident foreign investors into increasing investment activities in the KSE so that the proportion of foreign ownership measured in market capitalization is estimated to exceed 40% at the end of 2004.

Many pros and cons are brought up on increases in foreign ownership in the listed companies. Advocates for extensive foreign ownership emphasize the beneficial effects of transparency, shareholder-oriented management and improved corporate governance stimulated by foreign ownership. On the other hand, many skeptics argue that most of the foreign investors active in the Korean stock market are international speculators pursuing short-term capital gains and having no interest in the long-term viability of the companies. This paper does not intend to take sides in the controversy, but aims to provide some solid empirical facts on the investment behavior of foreign investors and to infer the economic implications of the empirical findings. Specifically, we examine the existence of herding and positive feedback trading among foreign investors. Herding indicates collective buying or selling among a particular group of investors in excess of overall market trends and positive feedback trading means buying the winners, that is, shares that showed good past performance and selling the poor performers. Neither herding nor positive feedback trading implies irrationality of investors by itself. The main reason we are interested in these kinds of behavior is that they could result in undesirable consequences on market stability under certain circumstances.

2. Synopsis

This paper utilizes transactions and quotes (TAQ) data files provided by the KSE to measure herding and positive feedback trading by foreign investors. TAQ files provide us with a unique research opportunity in that they contain all the details of orders submitted and transactions executed on the KSE. We do not claim that the paper is the first body of research to investigate herding and positive feedback trading by foreign investors in the Korean stock market. We were able to find at least two preceding examples of research examining the same topics with TAQ files. However, they focused on the window period around the foreign exchange crisis in 1997. It would be very interesting to investigate the changes, if at all, in the investment behavior of foreign investors in recent years as they by all means play a major role in the Korean stock market.

We found little or extremely weak evidence of herding by foreign investors. The result is at odds with the findings in previous research concentrating on the occasion of the crisis in 1997. Though one can guess that increases in trading activities and ownership of foreign investors may accompany changes in the composition of investors and their investment strategy to bring about the differences, we should wait for further research for a more plausible explanation. A cautionary note should be added that we should not extrapolate the result to claim that a significant shock to the market, such as the crisis in 1997, would not provoke fierce herding behavior among foreign investors. Though not statistically meaningful, we found higher degrees of herding among shares with a large market capitalization, and higher sensitivity to overall market changes. Widening the length of the observational window from day to week, month, and quarter also results in stronger herding patterns.
We found limited evidence of positive feedback trading by foreign investors. The tendency was a little more conspicuous in shares with lower volatility and smaller trading volumes.

3. Conclusion

The findings in this paper should not be cited as evidence for or against the destabilizing role of foreign investors in the Korean stock market. Here is the conclusion we can draw from the analysis; considering the measures we take in the analysis such as the H-index and D-index, we cannot find sufficient evidence to reject the null hypothesis that foreign investors do not do harm to market stability.

발간사

요 약

제1장 서 론

제2장 외국인의 주식시장 진출 확대

　제1절 외국인의 주식 소유 한도 규제
　제2절 외국인 주식 거래 추이
　제3절 외국인 주식 소유 증가와 관련된 이슈

제3장 실증 분석

　제1절 군집행동
　　1. 군집행동에 대한 경제적 해석과 선행 연구
　　2. 군집행동의 측정: 방법론과 자료
　　3. 분석결과
　제2절 시세추종 거래
　　1. 시세추종 거래의 개념과 선행 연구
　　2. 시세추종 거래의 측정
　　3. 실증분석결과

제4장 결 론

참고문헌

<부 록> 산업별, 외국인 순매수 기준 H-지수