1. 연구의 필요성

• 외환위기 이후 이루어진 재벌정책의 실효성을 평가하기 위하여 재벌이 과연 변화하였는가를 객관적인 방법으로 평가할 필요
  
• 재벌정책이 항상 일관성을 유지하지는 못하였고 일부 정책은 상충된 효과를 발생시킬 수 있었음을 감안할 때 재벌정책이 재벌행태에 구조적 변화를 야기하였는지, 그렇다면 변화의 시점이 언제인지, 변화의 방향은 어떠한지, 그리고 어떤 재벌이 변화하였는지에 대하여 논의할 필요

2. 이론적 배경

• 기업집단은 출자, 상호지급보증 그리고 내부거래 등을 통하여 생산요소를 이전(transfer)하고 개별 계열사가 직면한 위험을 이전하고 공유하는 조직
  
  * 계열사간 자원의 공유가 비효율적으로 이루어지면 재벌의 성과가 감소
  
  * 이러한 접근은 소유구조 또는 다각화된 사업구조로 재벌을 설명하고자 하는 기존 방식에 배치되지 않음

• 재벌계열사의 주가수익률은 시장의 공통적인 리스크 뿐만 아니라 그룹리스크에도 영향을 받음. 그룹리스크는 그룹 고유의 공통된 위험과 다른 계열사로부터 이전되어온 위험으로 나눌 수 있음.
  
  * 재벌구조가 공고한 경우 그룹차원의 위험 및 자원 공유 정도가 강하게 작용하므로 그룹리스크가 계열사의 주가수익률에 미치는 영향 역시 높아짐
  
• 리스크이전(risk transfer)은 계열사 고유의 위험 (idiosyncratic risk)이 다른 계열사로 얼마나 이전되는 가를 측정
  
  * 개별기업 A가 직면한 고유의 위험이 A에만 반영되는 것이 아니라 다른 계열사로 이전되어 이들 계열사들이 A의 고유위험에 노출되고 주가수익률도 영향을 받는 정도를 측정함.
  
  * 리스크이전의 정도가 높은 것은 재벌구조가 강하여 계열사간 연계가 높음을 의미함.
  
• 주가수익률 동조화(synchronicity)는 그룹의 전반적인 위험이 개별 재벌소속기업의 주가수익률에 어떻게 영향을 미치는 가를 측정

• 재벌정책의 강도가 일관성을 유지하지 않았으며 상충된 효과를 발생시킬 수 있는 정책 등이 집행되었음을 감안하여 구조조정 관련한 정책 및 환경변화에 따른 재벌구조의 변화를 분석

• 동시에, 비상장기업에서 발생하는 변화를 분석하지 못하는 한계를 가짐.

3. 실증분석

3.1 분석자료

• 분석대상 : 1995년 자산기준으로 선정된 30대 재벌 중 경제위기를 전후로 2개 이상의 상장계열사를 가진 25대 재벌
  
• 분석기간 : 1996년 1월 4일부터 2001년 12월 28일까지 일별 주가자료
  
• 분석 표본수 : 176개 상장기업

3.2 분석결과

• 재벌별로 리스크이전 및 주가수익률 동조화 정도를 분석한 결과 1997년 10월부터 12월, 1998년 1월 및 2월, 1998년 5월부터 11월, 1998년 11월부터 1999년 2월, 그리고 1999년 3월부터 2000년 2월까지 5개의 시점에 각 재벌들의 구조적 변화가 집중됨.
  
• 이들 시점의 특징은 외환위기, 구조조정 Ⅰ기 (구조조정 원칙 천명 및 법제화 초기), Ⅱ기 (부당내부거래 조사 등 실질적 법집행단계), Ⅲ기 (금융을 통한 기업구조조정), 그리고 대우도산으로 간주할 수 있음.
  
• 5개 구조적 변화시점과 최초의 구조적 변화시점인 외환위기 이전과, 마지막 변화시점이 대우도산 이후를 합쳐 총 7개로 분석시기를 구분하였음.

• 리스크이전은 1～5대 상위재벌보다 하위재벌에서 더 크게 나타남.
  
• 상위재벌에 있어 리스크이전은 외환위기 및 대우도산이후에 감소한 반면에 하위재벌의 경우는 리스크이전 정도가 외환위기 이전보다 높은 것으로 나타남.
  
• 하위재벌들은 대우몰락과 그 이후 구조개혁에 따른 압력이 감소함에 따라 계열사의 독립경영을 강화하기보다는 그룹차원의 조정을 유지 또는 강화한 것으로 보임.
  

리스크 이전

• 주가수익률 동조화는 하위재벌보다 상위재벌에서 전반적으로 더 크게 나타났고,
  
• 하위재벌의 경우 주가수익률의 동조화는 외환위기 기간에 증가하나 구조조정 Ⅰ기부터 감소하여 위기이전 수준보다 낮아진 것으로 나타남.
  
• 상위재벌의 경우 외환위기 및 구조조정 Ⅰ차 시기에는 주가수익률 동조화 지표가 위기이전보다 크게 높아졌으나, 그 이후 감소하는 것으로 나타남.

주가수익률의 동조화

• 하위재벌의 경우 동조화의 정도는 구조조정 Ⅱ, Ⅲ기 및 대우도산이후에도 여전히 위기이전 보다는 높게 나타남.
  
• 상위재벌의 경우 대우도산 이후에는 동조화의 정도가 외환위기 이전보다 감소하는 것으로 나타남.

그룹리스크가 개별주가에 미치는 영향

4.시사점

• 상위 재벌의 경우 리스크이전과 주가수익률 동조화 지표로 평가할 때 대우도산이후 재벌구조의 강도가 외환위기 이전보다 약하게나마 낮아졌고, 기업별 패널자료를 사용하는 경우에도 그룹 주가수익률이 개별주가수익률에 미치는 영향이 외환위기 이전보다 낮아졌음.
  
• 하위재벌의 경우 주가수익률 동조화는 감소하였으나 리스크 이전은 외환위기 이전과 비교할 때 오히려 증가하였으며 기업별 패널자료를 이용한 분석에서도 전 기간에 걸쳐 그룹의 수익률이 개별기업에 미치는 영향은 위기이전보다 높은 것으로 보임.

• 재벌정책의 강도가 완화됨에 따라 재벌구조 정도가 다시 강화됨을 보여줌. 따라서, 구조조정 정책이 지속적으로 추진될 경우에만 재벌의 독립적 경영을 유도할 수 있음.

'외환위기 이후 재벌구조 변화에 대한 실증분석 : 리스크 이전 및 주가수익률 동조화를 중심으로' 연구보고서　(2002-10)