• 불확실성의 원인으로는 대기업에 대한 정부의 암묵적 보증 축소, 기업경영권 유지에 대한 불안, 정부의 규제 불확실성 등이 제기되어 왔으나, 이와 같은 요인들은 계량화되기 어려워 체계적인 실증분석 결과가 부족한 상황

• 특히, 경제 전체적으로는 주가 수익률, 기업의 수익성 및 매출증가율 등의 변동성이 정체 또는 감소하였으나, 개별 기업별로는 변동성이 증가한 것으로 나타나고 있음.


- 이러한 연구결과를 기초로 변동성 증가(즉, 기업별 경영 위험의 증가)가 미국 기업의 현금보유 확대로 이어졌다는 연구도 존재


• 해외 연구에서는 기업의 변동성 증가 원인을 경쟁심화, IT 등 신기술 도입에 따른 성과차이 확대 등에서 찾고 있음.

• 본 연구에서는 기업별 경영위험을 측정하는 변수로 기업 수익성의 변동성을 사용한 결과를 중심으로 보고하고자 함.

• 수익성 지표로는 ROA(총자산영업이익률=영업이익/총자산)를 사용하였으며, 변동성을 계산하기 위해 분석대상 자료는 한국신용평가정보의 외부감사대상 기업 중 과거 5년의 재무자료가 존재하는 기업으로 한정하였음.


- 연도별 및 산업별 변동성은 개별 기업별로 계산된 변동성의 연도별 및 산업별 평균값

- 분석대상에 포함된 기업의 수는 제조업체 4770개 및 비제조업체 2296개임.

• 1998년의 외환위기가 2002년까지의 변동성지표를 확대시키는 요인으로 작용하는 것은 사실이나, 이와 같은 영향이 사라진 2003년 이후에도 외환위기 이전에 비해 높은 변동성을 유지하고 있어 외환위기 이외의 요인이 존재하고 있음을 시사





• 비제조업의 경우 2003년을 기점으로 변동성이 소폭 하락하는 반면 제조업의 변동성은 2003년 이후에도 높은 수준을 유지하고 있음.


- 제조업과 비제조업의 차이에 대하여서는 추가적인 분석이 요구되며, 이하의 분석은 제조업에 초점을 맞추기로 함.


• 이와 같은 변동성의 확대가 모든 개별 산업에서 나타나고 있어, 변동성 확대가 일부 산업의 현상이 아님을 시사


- 2005년 기준으로 수익변동성이 높은 산업은 IT기기, 반도체, 정밀기계 등의 순이며 수익변동성이 낮은 산업은 석유석탄제품, 자동차, 음식료품의 순서임.

• 추가적인 분석이 필요하긴 하나 현재 진행되고 있는 연구결과에 의하면, 세계시장에서 한국과 중국의 수출경합지수(export similarity index)가 높은 산업의 기업성과 변동성이 상대적으로 높게 나타나는 경향이 관찰됨.

□	기업 수익성의 변동성이 커질 경우 투자결정이 보다 보수적으로 이루어질 가능성이 존재하며 이를 실증적으로 검증하기 위해 다음과 같은 회귀분석을 실시

• 피설명변수는 투자성향 = (설비투자/유형자산)을 사용하였으며, 독립변수로는 수익성의 변동성 및 투자모형에서 일반적으로 고려되는 설명변수들(부채비율의 변화 및 영업활동으로 인한 현금흐름 등)이 포함되었음.


- 부채비율의 변화는 부채비율 감축으로 대표되는 재무구조조정을 활발하게 진행한 기업의 투자성향이 높게 나타나는지를 살펴보기 위해, 영업활동으로 인한 현금흐름은 현금창출 능력과 투자와의 관계를 살펴보기 위하여 포함되었음.

- 회귀분석은 기업별 고정효과(fixed effect)와 연도효과를 고려한 패널 회귀방식을 활용

• 수익변동성이 투자성향에 미치는 영향은 회귀분석식의 형태에 따라 0.27∼0.32의 값을 나타냄.


- 추가적인 변수를 회귀식에 포함한 경우에도 분석결과는 매우 견고한(robust)한 것으로 나타남.


• 과거 3년간 부채비율의 감소분에 대한 추정계수가 양의 값을 가진 것은 부채비율 하락폭이 클수록 즉, 재무구조조정이 활발하게 이루어졌을수록 투자성향이 높게 나타났음을 의미
• 영업활동으로 인한 현금흐름에 대한 추정계수가 양의 값을 가지는 것은 현금창출능력이 높은 기업의 투자성향이 상대적으로 높게 나타난다는 것을 의미

투자성향(=설비투자/유형자산)의 회귀분석 결과

• 분석 대상 기업의 평균적인 투자성향은 외환위기 이전에 20%를 상회하였으나, 최근에는 17~18% 수준에 머물러 있음.

• 외환위기 이전 4년과 최근 4년의 평균 변동성은 각각 3.6% 및 5.1%를 나타내고 있으므로 변동성 증가폭은 1.5%p임.



• 변동성과 투자성향간의 관계에 대한 추정치가 약 0.27∼0.32이므로 1.5%p의 변동성 증가는 약 0.40∼0.45%p의 투자성향 하락으로 이어질 수 있으며, 이는 동 기간에 발생한 투자성향 하락 폭인 4.4%p의 약 9∼10%에 해당함.

• 분석대상기업의 유형고정자산이 2005년의 경우 180조원 내외이므로 0.45%p의 투자성향 하락은 약 0.8조원의 투자감소를 의미하며, 이는 연간 국민계정설비투자액(2005년 명목기준 72조)의 약 1.1%에 해당


- 다만, 본고에서 사용된 자료가 외부감사대상기업에 한정되어 있으며 비제조업에 대한 분석은 제외되어 있다는 점을 감안할 필요

• 개략적인 추정결과에 의하면, 외환위기 전후의 변동성 증가는 우리나라 투자성향(=설비투자/유형자산) 하락의 약 10% 내외를 설명하는 것으로 나타남.



• 이와 같은 변동성 증가는 연간 설비투자를 외환위기 이전에 비해 약 1% 하락 시키는 효과가 있는 것으로 시산됨.

• 예를 들어, 정부의 암묵적 보호 축소나 규제관련 불확실성 등이 투자에 미칠 수 있는 영향에 대해서는 본고에서 사용된 수익변동성 지표로는 포착하기 어려운 측면이 있음.



• 즉, 본고의 분석결과는 계량화하기 어려운 여타 불확실성 등도 추가적인 투자성향 위축 요인으로 작용할 수 있다는 점을 시사



• 아울러 ‘불확실성’만이 외환위기 이후 투자성향 하락을 설명하는 요인은 아니며, 기업의 재무구조조정 노력 등 여타 요인들도 투자성향 위축을 초래한 독립적인 원인이라는 점도 고려될 필요