우리나라 기업집단의 내부거래에 관한 연구 정책연구시리즈　(2007-05)

• 독립적인 기업들 사이에 이루어지는 일반 시장거래와는 달리 기업집단 소속  계열사간에서 일어나는 내부거래는 기업가치에 긍정적인 영향을 미칠 수도 있으며, 부정적인 영향을 미칠 수도 있음.
  
  - 정보의 비대칭성이 존재하는 경우 내부자들이 외부자들에 비해 우월한 정보를 지니고 있으므로, 내부거래를 통해 효율성을 높임으로써 기업가치를 증진시킬 수 있음.
  
  - 반면, 통제권과 현금흐름권의 괴리 등으로 지배주주와 소액주주 사이에 이해관계가 불일치하는 경우 소액주주로부터 지배주주로 富의 이전이 일어나고 기업가치에 부정적인 영향을 미칠 수 있으며, 이러한 富의 이전을 ‘터널링(tunneling)이라 함.

* 현금흐름권(cash flow right)이란 기업의 이윤에 대한 주주의 권리를 나타내는 것으로 배당금에 대한 권리라고 볼 수 있으며 배당권(dividend right)이라고도 함.

* 통제권(control right)이란 기업의 의사결정에 대한 권리로 투표권(voting right)이라고도 하며 지배대주주는 순환출자 또는 상호출자 등에 의해 현금흐름권을 초과하는 통제권을 행사할 수 있음.

• 이러한 배경하에 본 연구는 내부거래에 의한 터널링의 존재 여부를 체계적으로 검증하는 것을 목적으로 함.

　　가. 특징

• 기존 연구에서 대용변수(proxy)를 활용하였던 것과는 달리, 본 연구에서는 연결재무제표의 각주를 활용하여 계열사 간의 거래를 분석단위로 활용하여 분석의 정확도를 제고하였음.

　　나. 주요 내용

• 우리나라의 경우 소유·통제의 괴리로 인해 지배주주와 소액주주간의 이해관계의 불일치가 높은 편이며, 터널링을 의심하게 하는 사례가 다수 보고되고 있음.
  
  - 대규모기업집단 소속 기업들에 대한 지배대주주의 현금흐름권에 큰 격차가 존재할 경우 지배대주주는 내부거래를 통해 富를 이전할 유인이 발생할 수 있음.
   
• 본 보고서는 이러한 富의 이전 가능성에 대하여 실증적으로 분석하였으며 주요 분석결과는 다음과 같음.
   
• 첫째, 대규모기업집단 소속 기업들간의 상품거래 과정에서 지배대주주의 현금흐름권이 낮은 회사로부터 지배대주주의 현금흐름권이 높은 회사로 富의 이전(터널링)이 이루어짐을 확인함.
  
  - 회귀분석 결과에 따르면 상품거래가 발생한 기업별 지배대주주의 현금흐름권의 차이가 1%p 높을수록 현금흐름권이 높은 기업과 현금흐름권이 낮은 기업의 매출액 영업이익률(일반 기업대비) 격차가 약 0.2%p 높게 나타남.
  
  - 특히, 이러한 터널링은 총매출에서 동일 기업집단 소속 기업에 대한 매출이 차지하는 비중이 높을수록 크게 나타나고 있어 내부거래가 거래 대상 기업의 수익성에 영향을 미치고 있음을 시사
   
• 둘째, 1999~2002년과 2003~2005년으로 기간을 분리하여 분석한 결과, 이 같은 富의 이전은 2003~2005년에 더욱 두드러지게 나타남.

• 외환위기 이후 강화된 기업관련 규율에도 불구하고 상품 매출․매입과정에서 터널링이 발생하고 있다는 분석결과는 공시확대 등 공적규율이 보다 강화될 필요성이 있음을 시사
   
• 또한, 이러한 행위가 공적 감독만으로 억제되지 않을 가능성이 존재하므로 소액 주주의 피해를 사적으로 구제할 수 있는 제도를 도입하는 것을 고려